Как работают инвесторы бизнесов. Стартапы в России: как найти инвестора и какие условия инвестирования наиболее выгодны

Собственнику растущего бизнеса рано или поздно для реализации инвестиционных проектов требуется внешнее финансирование. По ряду причин работа с банками может оказаться неприемлемой, и тогда можно обратиться к финансовому инвестору. Но он будет заинтересован в своем участии в бизнесе. Как собственнику непубличной компании оценить свой бизнес, чтобы определить долю, предлагаемую инвестору, рассказывает Теймураз Вашакмадзе, исполнительный директор RGG Capital, к.э.н.

Финансовый инвестор, как правило, профессиональный инвестор, — это фонды прямых инвестиций, венчурные фонды, управляющие компании крупных ФПГ, частные инвес­торы. Они готовы профинансировать бизнес, получив взамен его определенную долю. Но оставаться в бизнесе более пяти-семи лет они не планируют и поэтому заинтересованы в получении финансового эффекта к моменту выхода из бизнеса.

Среди финансовых инвесторов встречаются как активные, так и пассивные. Это зависит от степени заинтересованности и вовлеченности в финансируемый бизнес. Одни активно участвуют как на операционном, так и на стратегическом уровнях управления, другие мало интересуются операционными процессами и встречаются с руководством компании раз в месяц или даже раз в квартал для обсуждения бюджетов и стратегических вопросов.

У финансовых инвесторов есть некоторые особенности. Они:

■ ориентированы в основном на максимизацию доходности вложенного капитала и зарабатывают на том, что в течение срока держания актива в портфеле стоимость их доли увеличивается как минимум в три раза. Поэтому их интересуют перспективные компании с хорошим менеджментом, способные показать кратный рост, чтобы через несколько лет их можно было бы продать стратегическому инвестору или вывес­ти на IPO;

■ комфортно себя чувствуют с миноритарной долей, не стремятся к контролю;

■ инвестируют в менеджмент, не хотят заниматься операционной деятельностью;

■ участвуют в разработке/корректировке стратегии для увеличения стоимости компании;

■ выходят из бизнеса через три-пять лет, в редких случаях — через семь.

Финансовый инвестор, как правило, рассматривает бизнес для инвестирования в случае, если у него есть положительные ответы на три вопроса:

1. Понятна ли стратегия выхода из бизнеса?

Анализ объекта инвестирования практически всегда начинается с оценки перспектив выхода. С этой целью инвестор анализирует последние сделки в отрасли, обращая внимание на то, как финансовые инвесторы выходят из бизнеса. Даже если сделок нет или их очень мало, он все равно должен видеть на момент входа в бизнес вероятность успешного вывода его на IPO или продажу компании стратегическому инвестору.

2. Является ли бизнес и/или бизнес-модель устойчивыми и масштабируемыми?

Инвестору должны быть понятны модели выручки и прибыли компании. Причем отсутствие возможности масштабировать бизнес-модель, даже если она и является устойчивой, делает бизнес непривлекательным с точки зрения вложений.

3. Является ли команда профессиональной и существует ли у нее мотивация кратно увеличить бизнес?

Важно, чтобы команда не только смогла доказать, что готова развивать бизнес и реализовывать стратегию, но и была способна находить новые возможности на рынке и запускать новые проекты.

Если компания положительно ответила на эти вопросы, она может представлять интерес для финансовых инвес­торов.

Для того чтобы обращаться к финансовому инвестору с предложением, компании необходимо оценить свой бизнес, а также определить предлагаемую инвестору долю. В данном случае речь идет в основном о непубличных компаниях.

На практике собственники часто включают в оценку бизнеса будущие инвестиционные проекты и таким образом определяют для себя полезность владения бизнесом. Однако инвестиционные проекты могут находиться в разном состоянии — быть уже введенными в действие или только запланированными. Чаще всего инвестиционные проекты, существующие только на бумаге, не генерируют денежный поток, а значит, их стоимость почти равна нулю. Именно по­этому вначале необходимо оценить бизнес как он есть, а уже потом оценивать его с учетом инвестиционных проектов.

Такой подход позволит корректно определить предлагаемую долю инвестору, а оценка бизнеса с проектами поможет ему увидеть прирост стоимос­ти при реализации инвестиционных проектов с его участием.

пример

Производитель продуктов питания (непубличная компания) в 2013 г. достиг следующих финансовых результатов:

• выручка — 600 1 млн руб.;
• рентабельность ­EBIT достигла 8%;
• необходимый оборотный капитал (или потребность в оборотном капитале) составляет 10% от выручки;
• кредиты и займы — 100 млн руб.

Компания решила оценить бизнес, чтобы понять, с какой долей можно выходить на переговоры с инвестором.

Оценили бизнес «как есть»

Оборот компании ежегодно мог расти на 10—12%. Для финансирования такого роста требовалось чистых инвестиций (капитальные вложения за вычетом амортизации) в размере около 4% от выручки.

Расчеты показали, что при соблюдении таких условий и при повышении эффективности компании за счет внутренних улучшений в течение пяти лет можно ожидать увеличения рентабельности ­EBIT с 8 до 10% к 2018 г. Тогда денежные потоки буду выглядеть следую­щим образом (см. табл. 1).

Для определения стоимости акционерного капитала компания воспользовалась двумя показателями — средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital (WACC) 2) и мультипликатором выхода EV/EBIT.

EV/EBIT показывает, за сколько годовых ­EBIT финансовый инвес­тор продаст компанию. Коэффициент рассчитывается на основе анализа сделок по сопоставимым компаниям. ­Допустим условно, что в данном случае этот мультипликатор равен семи, а WACC составляет 18%.

При таких условиях стоимость бизнеса составит 384 млн руб., а стои­мость акционерного капитала — 284 млн руб. (см. табл. 2).

Затем оценили бизнес с учетом инвестиционных проектов

Рынок продуктов питания позволяет компании расти, и она планирует реализовать инвестиционную программу. Если при этом чистые инвестиции в бизнес в следующие два года составят 200 млн руб., то с 2016 по 2018 гг. можно ожидать ежегодный рост продаж на уровне 45%. А рентабельность ­EBIT вместо прогнозируемых 8,7% в 2015 г. достигнет 12% в 2018 г. В таких условиях денежные потоки компании будут выглядеть следующим образом (см. табл. 1 и 3).

С учетом вышеприведенных допущений стоимость бизнеса составит 779 млн руб., а — 679 млн руб. Иными словами, реализация инвестиционной программы позволит увеличить стоимость бизнеса на 395 млн руб. (см. табл. 4).

Определили долю

Понимая, что в реальности доля инвестора конечно же будет определяться на переговорах, тем не менее было решено проработать различные варианты предложений для него и оценить их.

Несложные расчеты показали, что с предложением 29% (доля необходимых инвестиций в стоимос­ти акционерного капитала с учетом инвестиционных проектов) инвесторы не согласятся. Основная причина в том, что стоимость акционерного капитала в размере 679 млн руб. получена при условии инвестирования финансовым инвестором 200 млн руб. А без учета инвестиций акционерный капитал стоит 284 млн руб. (см. табл. 2).

Поэтому решили предложить долю в суммарной стоимости акционерного капитала и необходимых инвестиций (284 млн руб + 200 млн руб.), то есть 41%.

Поскольку финансовый инвес­тор видит в бизнесе больше рис­ков, чем предполагает собственник, компания дополнительно провела анализ чувствительнос­ти предлагаемой доли инвес­тора в зависимости от WACC и мультипликатора выхода с учетом следующих соотношений (см. табл. 5). Из данных таблицы следует, что финансовый инвестор может выбрать различные варианты доли при изменении мультипликатора выхода и затрат на капитал (WACC).

Анализ чувствительности помог спрогнозировать следующую ситуацию. Если финансовый инвестор будет оценивать компанию, используя значение ­WACC, равное 20%, и с учетом мультипликатора выхода, равного пяти в 2018 г., он начнет переговоры с контрольного пакета, а именно с 54%, это следует из данных табл. 5. В таком сценарии инвес­тор оценивает 100% акционерного капитала без инвестиционных проектов в размере 173 млн руб.

В результате решили предлагать инвестору долю на основе оценки бизнеса «как он есть», а привлекательность вложений показывать, оценивая бизнес с учетом инвес­тиций.

1 Цифры и расчеты условные.

2 WACC используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидае­мых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании. Показывает минимальный возврат средств инвестора, вложенных в бизнес, или их рентабельность. Экономический смысл показателя состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. ­WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации, или альтернативную стоимость инвес­тирования, и определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

1 Цифры и расчеты условные.

2 WACC используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании. Показывает минимальный возврат средств инвестора, вложенных в бизнес, или их рентабельность. Экономический смысл показателя состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации, или альтернативную стоимость инвестирования, и определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

комментарий

Эмиль Мартиросян , коммерческий директор ООО «Рубинафарм», к.э.н.

Помимо расчетов оценки доли инвестора, необходимо также понимать его мотивы и коридоры инвестирования.

При приобретении доли в уставном (акционерном) капитале:

1. От 0,1 до 5% уставного капитала — так называемые слайсовые доли (Slice stake) — приобретают инвесторы особенно в условиях экономичес­кой рецессии и используют их преимущественно для создания (иногда «вздутия») залоговой массы при привлечении кредитных ресурсов. Под залог инвес­тор выдает не собственные управляемые активы, а ценные бумаги, доли в уставных капиталах приобретае­мых компаний, где его интересы минимальны, уводя тем самым рис­ки от своих активов. Такие инвесторы могут быть особенно рискованными и опасными для бизнеса, так как в случае невозврата собственных кредитов они отдают в залог акции инвес­тируемых компаний, и в уставном капитале может появиться любой инвестор — «дружественный» или «недружественный», что может привести к абсолютно неуправляемой ситуации.

2. От 5 до 30% приобретают большинство инвесторов, руководствуясь мотивами сбережений («тихая гавань», или money parking) и получением дивидендного дохода. В этом случае инвестора не интересует приоритетное право операционного управления бизнесом; миноритарная позиция обеспечивает его присутствие в бизнесе без претензий и амбиций на управление, а также гарантию дивидендного дохода. Такие «пресные» инвесторы не обеспечивают компании прорывов, качественных решений, а лишь обменивают свой капитал на гарантию его рос­та в кармане инвестора.

3. От 30 до 50% — характеризуют инвестора как финансового, то есть ориентирующегося на извлечение дивидендного дохода через владение. При этом инвес­тор преимущественно одержим стратегией тотального сокращения операционных затрат как инструмента роста прибыли. Такое поведение обусловлено еще и тем, что прибыльный бизнес, в который он инвестировал, может влиять на общую стоимость всех его активов. Поэтому решение о вхождении в капитал компании инвестор принимает с целью воздействия на капитализацию всех его активов. Главный вывод — ему интересна не компания, куда он инвес­тирует, а ее влияние на стоимость всех его активов.

4. 50% и более уставного (акцио­нерного) капитала, как правило, приобретает стратегический инвестор, ориентированный на управление и рост капитализации инвестируемого объекта в долгосрочной перспективе. При этом главная дилемма для продавца долей — позитивный, конструктивный настрой инвестора, но ценой контрольного пакета.

В последнее время размер приобретаемого пакета инвестором все больше определяется его внутренней мотивацией — сразу и быстро.

Динамика основных показателей бизнеса, млн руб. (таблица 1)

Показатели
Темп роста выручки
Рентабельность EBIT
EBIT после уплаты налогов
Необходимый оборотный капитал
Инвестиции

Расчет стоимости бизнеса и акционерного капитала, млн руб. (таблица 2)

Свободный денежный поток фирмы
Дисконтирующий множитель
Приведенная стоимость FCFF
Остаточная стоимость
Стоимость бизнеса (EV)
Кредиты и займы
Стоимость акционерного капитала

Динамика основных показателей бизнеса с учетом инвестиционных проектов, млн руб. (таблица 3)

Показатели:
Темп роста
Рентабельность EBIT
EBIT после налогов
Необходимый оборотный капитал
Потребность в финансировании оборотного капитала
Инвестиции
Свободный денежный поток фирмы (FCFF)

Расчет стоимости бизнеса и акционерного капитала с учетом инвестиционных проектов, млн руб. (таблица 4)

Дисконтирующий множитель
Приведенная стоимость FCFF
Остаточная стоимость
Приведенная стоимость остаточной стоимости
Стоимость бизнеса (EV)
Кредиты и займы
Стоимость акционерного капитала

Таблица для определения доли бизнеса, % (таблица 5)

Преамбула: сейчас я занимаюсь поиском инвестора для нашего нового мегаинтересного проекта, хотя далее речь пойдет не о нем, а о том, какие варианты условий инвестиционных сделок возможны в этом случае и какие из них являются наиболее привлекательными. Стоит добавить, что на данный момент я имею одно действующее предложение с pre-money valuation в $400K практически на стадии идеи от весьма известного инвестора в стартапы; более того, была вероятность, что он согласился бы и на оценку стоимости в $1M - для Екатеринбурга (а возможно, и России вообще) это довольно редкий прецедент.

Тем не менее, с сегодняшнего дня я переключился на западных инвесторов: условия финансирования стартапов у них заметно лучше, и далее я расскажу, почему именно. Информация будет полезна всем, кто уже занимается поиском инвестора для собственного проекта / стартапа либо размышляет об этом.

По какой схеме финансируются стартапы в России? Обычно посевные инвестиции даются за equity (т.е. долю компании). Но как определить стоимость компании, которой фактически нет? Применяется такая схема:

• Оценивается наиболее вероятная стоимость компании на момент первых венчурных инвестиций в нее (Series A). Чаще всего - по уже известным сделкам с подобными компаниями. Назовем её estimatedValuationAtSeriesA .
• Эта стоимость дисконтируется ~ в 10-12 раз. 10-12 - потому, что примерно 90% проектов инвестора не взлетают (т.е. он теряет на них деньги), и соответствующий множитель позволяет учесть этот риск.
• Итак, valuationAtSeed = estimatedValuationAtSeriesA/10.

Например, если , то valuationAtSeed = $1M , и соответственно, если инвестор вложит $100K , он получит 10% компании.

Отмечу, что приведенные выше цифры вовсе не типичны для Российского рынка стартапов. Обычно стартап отдает от 10 до 40% (чаще - более 20%) за первые инвестиции в объеме порядка $30K. Насколько мне известно, приблизительно такие условия у Яндекс.Фабрики ; Аркадий Морейнис в рамках ГлавСтарта (опять же, по слухам из компетентных источников) тяготеет ближе к 30-40%.

С другой стороны, хорошо известно, чем плохо для стартапа отдавать 20-40% на первой же фазе инвестирования. Процитирую Joel Spolsky: "Realistically, if the investors end up owning more than 50%, the founders are going to feel like sharecroppers and lose motivation, so good investors don"t get greedy that way" - и эта фраза относится к общему объему инвестиций. Т.е. если вы отдаете 20-40% на первой же фазе, в ближайший год-два вы либо гарантированно потеряете 50% (обычно Series A - это 20-25%, а еще есть Series B, C и т.д.), либо просто не сможете привлечь хороших венчурных инвесторов.

Больной вопрос для стартапера: как же быть? Описанная выше схема позволяет отдать небольшой процент только в случае высокой оценки стоимости самой идеи. Согласитесь, таких идей - весьма немного, а еще труднее доказать, что ваша идея - действительно идея на миллион $ уже сейчас.

Ответ на этот вопрос есть, но сначала - еще одна преамбула. Дело в том, что при поиске инвестора я постоянно контактировал с одним из наших клиентов, которой одновременно является:

• выпускником Стенфорда
• стартапером, "поднявшим" уже достаточно много денег.

Я попросил его по возможности комментировать условия намечающихся сделок. Пожалуй, пока это было самым ценным решением, которое я до сих пор принял.

Итак, когда у меня практически подтвердилась сделка с pre-money valuation в $1M, он предложил мне переквалифицировать её в форму convertible debt , если это еще возможно. К счастью, вопрос отпал сам собой - в последний момент инвестор решил настоять на pre-money valuation в $400K, и я отказался (по крайней мере, пока, хотя предложение еще действует). Но самым важным стало то, что я решил таки разобраться, что такое сделка в форме convertible debt.

Convertible debt - это конвертируемый займ , предоставляемый инвестором компании. Условия такой сделки, как минимум, включают:

• seed - сумма инвестиций; обычно $150K
• interestRate - %, который инвестор хочет заработать на сделке; обычно - 30-50%
• discount - % дискаунта, получаемого инвестором в момент конверсии займа в долю по отношению к стоимости той же доли для инвестора Series A. Обычно discount равен interestRate .
• term - время возврата инвестиций; обычно 6-12 мес. (ясно, что оно связано с interestRate )
• autoconversionValuation - стоимость компании, которая автоматически превратит долг (debt) в долю (equity) инвестора; обычно 1M$ .

Работает это так:

• Инвестор дает посевные инвестиции (seed ) в форме такого займа на стадии идеи. Стоит заметить, что pre-money valuation в данном случае не оценивается вообще .
• Задача стартапера - найти инвестора для следующей фазы (Series A) за время term . Обычно это венчурный инвестор, выкупающий долю за деньги. В этом случае происходит одно из двух:

1. debt conversion - долг превращается в equity. Объем equity определяется, как (seed / (1-discount)) / valuationAtSeriesA , т.е. инвестор получает долю в компании точно так же, как инвестор Series A, но с дисконтом в discount . Если valuationAtSeriesA >= autoconversionValuation , такая конверсия происходит автоматически, т.е. дополнительно это согласовывать не нужно.
2. долг+% (т.е. seed * (1 + interestRate) ) возвращается из денег, полученных в рамках Series A.

Если нет (т.е. Series A просто нет), вариант с debt conversion так же возможен, но скорее всего он не будет интересен инвестору, т.к. проект не интересен венчурным инвесторам, и потому он захочет вернуть деньги. Как именно, когда их у компании нет? Очевидно, в этом случае он с большой вероятностью получит всю компанию, как своего должника, и займется её продажей сам.

Осталось три вопроса:

• Минимум - seed * interestRate либо seed / (1-discount) - seed - в зависимости от того, состоялся ли debt conversion. Т.е. если он дал $100K под 30% , он получит $30 K прибыли + свои $100 K при возврате долга, либо примерно то же самое в виде equity на момент Series A ; во втором случае он может зарабатывать на сделке и далее (потому выше и было сказано, что это минимум).
• Нулевая; а точнее, возможен убыток в размере ~ seed , если компания на момент продажи стоит около нуля .
• Каков % плохих случаев? Весьма небольшой (особенно - на развитых рынках вроде США) - все же сложно не продать работающий, но не сверхприбыльный бизнес за примерно те же деньги, если отбирать проекты тщательно (венчурных инвесторов интересуют именно сверхприбыльные бизнесы в фазе роста, посему их не будет, если ясно, что бизнес получается вполне обычный). Т.е. плохой случай здесь - это ситуация, в которой valuationAtSale < seed .

Для того, чтоб сравнить эту модель с традиционной, нужно дать ответы на те же три вопроса применительно к ней:

• Какова прибыль инвестора в хороших случаях? min(0, actualValuationAtSeriesA/10 - seed) ; далее он так же может зарабатывать вместе с венчуром.
• Какова его прибыль в плохом случае? Нулевая; возможен убыток в размере seed , если компания практически не выросла в цене .
• Каков % плохих случаев? Очень большой (как уже говорилось, до 90%), т.к. плохим случаем здесь будет вариант, в котором valuationAtSale < seed * 10. В этом случае инвестор теряет деньги, т.к. его доля, зафиксированная заранее, стоит меньше, чем его вложение.

Теперь очевидно, в чем заключается преимущество инвестирования по схеме с convertible debt: она позволяет вкладывать инвестору деньги менее рискованно, но за меньший % прибыли .

Есть и другие преимущества:

• Convertible debt не требует настолько же тщательного отбора проектов - если вы готовы иметь 2 полностью нулевых проекта из 10 вместо одного, вам нужно поднять interestRate примерно на 1/10 (т.е. начать работать не за 30%, а за 40%, например), дабы учесть такие риски.
• Эта схема мегавыгодна для стартапов, которые кажутся заведомо перспективными. Например, в традиционном варианте с оценкой в estimatedValuationAtSeriesA = $10M вы привлечете $100K за 10% от проекта. Но если вы сделаете то же самое по схеме с convertible debt, и actialValuationAtSeriesA будет соответствовать ожидаемым $10M, за те же $100K вы отдадите всего 1.3% (= $100K * 130% / 10M$), т.е. в 7.6 раз меньше!
• Она зверски мотивирует стартапера на поиск инвестора для Series A - ведь если его не будет (а точнее, если не будет следующего инвестора либо покупателя вообще), стартапер рискует потерять свой проект. Удивительно, но в России поиском инвестора для Series A почему-то часто занимаются сами seed investors - меня, например, это всегда несколько напрягало.
• Наконец, она не требует введения метрик, которые берутся, в сущности, с потолка - здесь я имею ввиду pre-money valuation @ seed round , и, соответственно, долю первого инвестора. Сделка с convertible debt позволяет отложить все эти оценки до появления реальной стоимости компании - ясно, что риски первого инвестора в этом случае много ниже.

Насколько я могу судить, сейчас схема с convertible debt применяется в большинстве случаев инвестиций в стартапы в США (почитайте это , а затем - это). Возможно, это и объясняет определенный бум в сфере стартапов сейчас - она делает инвестиции более доступными для стартаперов, одновременно делая их менее рискованными для инвесторов.

• Если вы ищите инвестора, при этом не являясь профессионалом в этом нелегком деле, найдите компетентного человека, который мог бы давать вам независимые и полезные советы по поводу сделок. У меня сейчас ощущение, что я уже должен товарищу из Стенфорда очень и очень много денег, либо долю - несмотря на то, что он не просит ничего. Позволю себе заметить, что для проекта он уже сейчас сделал больше, чем те, на кого я ссылаюсь пунктом ниже.
• Тем, кто в Екатеринбурге (может быть и в России): не стоит на все 100% полагаться на советы именитых менторов / инвесторов / стартаперов. Стоит так же читать, смотреть по сторонам и задавать вопросы коллегам с запада. Меня удивляет, что ни один из тех людей, у которых я спрашивал совета, не имел представления о сделках с convertable debt. Стоит заметить, что я был на апрельском Startup Weekend (впрочем, с совершенно другим проектом), и даже получил там предложение от GlavStart / Аркадия Морейниса, а так же кучу советов а-ля "30-40% за $100K - это очень неплохо + это же не последний в твоей жизни стартап!" - нетрудно догадаться, что исходили они от приглашенных экспертов. Сейчас я ориентируюсь на $150K за 3-5% на момент Series A (максимум - потому, что % не фиксирован, но estimatedValuationAtSeriesA для моего проекта по оценкам имеющегося инвестора я уже называл выше), и думаю, за ближайшие две недели вопрос с инвестором я решу окончательно.
• Вам однозначно стоит обратить внимание на сделки с convertible debt. И если ясно, что в вашем случае это более выгодный вариант (а скорее всего, так и будет), нужно искать инвестора, который будет готов вам дать денег на таких условиях. Насколько я могу судить, в США более-менее стандартным предложением является сделка с convertible debt на $100...150K под 30% .
• Еще есть много очевидных мыслей на тему состояния рынка инвестиций в стартапы и инновационные проекты в России, но их я здесь озвучивать не буду - хочу, чтоб пост был все же позитивным, а не негативным:)